可能被灭顶的合资车厂，投资者还需要谈估值吗？
文／患者
最近合资车厂集体崩盘，事源：
4月17号晚，国家发展改革委有关负责人宣布，今年我国将取消专用车、新能源汽车外资股比限制，2020年取消商用车外资股比限制，2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期，汽车行业将全部取消限制。
简单一句，合资车厂过去“坐地收钱”的商业模式，将在可预见的未来陆续走向终结。这样的预期直接把港股整车板块的情绪降到了冰点，当天盘中，北汽（1958.HK）更是暴跌近15%、广汽（2238.HK）和华晨（1114.HK）也跟跌逾10%。
欣赏一下这个版块近期的落寞：
图片来源：富途，东风股份日线图
来源：富途，广汽股价日线图
图片来源：富途，华晨股价日线图
图片来源：富途，北汽股价日线图
港股、A股整车标的估值下杀，使得大部分整车龙头的市盈率跌至今年预期的单位数以下。
数据来源：wind
基于便宜的估值，尽管放开股比限制给合资车厂带来了不确定的未来，但有不少持反对意见的投资者认为，这一次市场过度解读了，把股价砸出了个“黄金坑”。
他们的观点主要在于，多数合资车厂的合同剩余年限至少还有10年，另外，这次中国政府是被迫放开股权比，还有其他手段应对，毕竟中国是半开放的市场，完全有本事让外资“笑着进来，哭着出去”。
那么，这是否存在抄底机会呢？这只是合资车厂走向覆灭的开始？
首先，我们来分析一下中国政府的态度。
一、事与愿违，恨铁不成钢
说中国政府是被迫开放股权比，这说法并不完全准确。
1983年5月5日，中国汽车业迎来历史性一刻，北京汽车制造厂与美国汽车公司签署了一份20年的合资车厂合同，共同成立第一家合资车企并在国内生产吉普（Jeep）。
其后，1984年10月10日，大众汽车集团与中汽总公司在北京签署了一份合资车厂合同，大众汽车成为中国第一间制造轿车的外资车厂，从此开启中国汽车行业腾飞的新纪元。
来源：大众汽车集团
然而，据时任大众汽车集团董事长的卡尔·哈恩回忆，当年中德双方就合资建厂的谈判面临诸多挑战。
一方面合资车厂的计划产能高达3万辆，而当时中国的经济的整体水平远不及今日，全国轿车保有量仅为20万辆，投资回报存疑。另一方面，尽管中国政府当时为了支持这个项目，专门制定了《合资法》，但基于当时的中国环境，从法律及金融角色看都难免令外资有所忧虑。
因此，上海大众合资协议签署时，德方出于安全性考虑，强烈要求中方持股50%，分摊经营风险，并且要求中方全力负责销售。
时至今日，在中国经济高速发展的助力下，大众汽车集团凭借中国市场的优异表现，成功超越丰田和通用，成为全球汽车销量冠军。但由始至终，我们可以看到，上海大众这份合资合同的持股比例，完全是基于市场角度出发制定的，并不存在行政权力干涉。
不过，随着后续中国经济的迅猛发展以及市场终端需求的暴增，中国政府意识到必须大力发展自主品牌。
于是，国家发改委在1994年发布《汽车产业政策》，其中明确规定了汽车合资股比限制：汽车整车中外合资生产企业的中方股份比例不得低于50%。同时，同一家外商只能在国内建立不超过两家生产同类整车的合资企业。
通过这种方式，政府希望可以保护中国自主汽车工业不受外资市场冲击，以及确保当时中国汽车业能够“以市场换技术”，从而提升竞争力。
但事与愿违，多数合资厂商并没有领会政府高层的用心良苦，反而沉睡在政策保护的温床里而不自知。由于中国汽车市场加速扩容，合资企业规模快速做大，部分中方企业仅依靠合资外方导入的产品，就能拥有一定市场份额，从而满足了眼前利益，对引进产品技术的消化和吸收失去动力，导致自主创新能力严重不足。
这其中，北汽、华晨最具代表性。在一些主要大型汽车集团中，合资品牌都是利润的主要来源，甚至是唯一来源。
数据来源：公司资料；各大整车厂的自主品牌净亏损和总利润柱状图
数据来源：公司资料；各大整车厂的合资品牌净利和总利润柱状图
最终，这种惰迫使政府放开股比限制，给这批不上进的既得利益者一记响亮的耳光。
2013年11月12日，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，前所未有的要求放开一般制造业的外资准入限制。
由于利益牵涉甚广，随后来自各方的阻扰也接踵而至。根据报导，中国汽车工业协会副秘书长董扬在2013全球汽车论坛上说出了“谁放开合资股比，谁就是大汉奸”的言论。中国汽车工业协会与部分大型国有汽车集团于2016年7月22日更联合表示，反对贸然放开汽车合资股比，并建议至少要推迟8年。
因此，其实改革的火焰早已点燃，只不过是当时碍于各方压力令改革举步维艰。
而此时，刚好中美贸易战升温，美方要求进一步打开汽车市场，因此某程度上，中国政府公布合资股比是把贸易战作为一个搪塞众多利益方的借口。这种一箭双雕的方法，既能安抚美国，又得以推动改革。
既然这是一条政府都不想回头的路，那么还天真假设中国政府途中出手为难外资，这也未免过于一厢情愿了。
限制被突破了，但是跨国车企们却再三表示并不会抛弃各自的中国合作伙伴，这是出于真心还只是安抚市场的言论呢？
二、外资表明不愿意单飞？
长期以来，国内汽车行业处于一种消费者补贴生产者的状态，即使外资汽车制造商经常抱怨受到诸如股比限制和进口关税等的不公平对待，但实际上，仍然能够在中国赚取超额利润。
从ROE角度来看，2017年，上汽大众的ROE高达62%，但与此同时，大众集团全球业务的ROE仅为12.7%。
值得一提的是，上述数据并没有将技术许可费、特许权使用费以及制定零部件等利润率更高的营收计算在内。由此看来，在欧美等成熟市场的汽车销量增速已大幅放缓的背景下，外资明显有足够动力要求独资运营，享受中国市场的高速增长。
这么巨大的回报愿意与人共享，难道这些外资是佛心来着？之所有这种违心的表态，我认为主要是基于以下原因：
第一、合同剩余年限长，单独运营难度大
多数合资车厂的合同剩余年限至少还有10年，而且合资车厂投资巨大，跨国汽车若想独资运营，必须切割上千亿资产及人才、技术、零部件供应商体系等所有已经融为一体的相关资源，其代价极为高昂，操作难度极大。
经过十几年的合作，合资车厂无论从生产平台、技术和人才管理甚至销售环节都已相当成熟，跨国车企与中方合作处于良好的双赢状态。而且，没有中方伙伴的帮忙，跨国车企无法获得政府的支持，未来在中国的发展将变得举步维艰。
事实上，如果不选择合资方式，外国汽车企业在中国市场本土化就会成为首要难题，他们要面对诸如来自市场营销、公关宣传等方面的问题。试想一下，你让一个老外去搞定讲着一口四川口音的经销商？去面对中国媒体？这些都足以能让老外伤透脑筋。
而合力操盘，这些问题就都不是问题，因此合资中方对产业发展的贡献度和话语权是显而易见的，也不是外资能轻易夺走的。
第二、来自燃油车新能源车积分制的掣肘
根据2017年9月底工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局五部门联合公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（以下简称《办法》）。
规定：对传统能源乘用车年度生产量或者进口量达到3万辆以上的车企，从2019年度开始设定积分比例要求，其中：2019、2020年度的积分比例要求分别为10%、12%。
用人话来说，一家年产销量为100万辆汽车的企业，到2019年新能源汽车积分比例达到10%，需要生产并销售出2.5万辆续航里程在250公里至350公里(不含)的纯电动汽车，因为按照相关政策，电动车的续航里程不同，积分也不同。
但目前为止，国内的多家合资企业，如上汽大众、一汽大众、东风本田以及广汽本田等多家企业，传统燃油车产销量大，同时尚未推出新能源汽车。
如果跨国汽车想独资运营，就必须得先解决新能源车积分制的问题。届时只能通过购买积分的方式，而这也必将令最终的盈利承压。相反，树大好遮荫，正如以北汽为例，在合资的结构下，就能享受母公司旗下北汽新能源的积分配额。
另外，中国汽车需求增速逐年在放慢，相反各大车企的产能已经富余了，外资车企要大规模抛开国内企业自立门户，他们也得考虑产品卖不动的风险。
基于以上理由，我同意未来外资在燃油车领域单干的概率很小，合资的商业模式不一定马上被打破。
不过，这并不代表合资车企的盈利就能站稳，因为大部分人还没有充分考虑新能源汽车外资股比限制取消的影响。
三、这是新能源的时代
去年10月，《华尔街日报》曝出猛料，特斯拉已与上海市政府达成一致，将在上海的自贸区建设新中国历史上第一家外商独资的汽车制造工厂。
来源：网络
虽然最后消息不了了之，但随着新规颁布，今年新能源汽车外资股比限制取消，特斯拉国产化可能不再是谣言了。
中国地质缺油多煤，我们每天消耗约1,200万桶石油，而仅能生产400万桶，即我们每天需要进口约800万桶，而能源一直是一个国家国际话语权的展示。因此，政府采取弯道超车的方式，大力发展新能源汽车。
中国汽车工业协会称，2017年中国销售了50万辆电动汽车，成为全球最大的新能源汽车市场，约占世界电动汽车销售总量的45%，其中基本都是自主品牌。而且，中国政府设定目标，到2025年电动汽车和混合动力汽车产量要达到700万辆。
来源：FT中文网
来源：FT中文网
虽然政府目标清晰，但不幸的是，巨大的行政力量催生了畸形的地区性政策，带来了过度的地区性保护，扭曲了全国新能源汽车的格局，形成了传统汽车产业“散乱差”的局面。
受到保护的本土汽车企业，凭借政策优势主导着中国电动车市场，但同时地区各自为战、并自成一角的情况，成为了中国新能源汽车产业发展的巨大障碍。
现在电动车市场渗透率不到3%，市场普遍认为即使这个细分市场放开股比限制，对汽车产业的固有格局冲击不大。但是中央宣布开放新能源汽车外资股比限制的那一刻，代表了这情况将快速逆转。
对消费者来说，产品升级或过渡往往需要一个现象级产品的出现，正如iPhone 4是带领消费者从传统手机升级至智能手机，而未来国产的特斯拉，尤其是特斯拉的Model 3，很有可能会带领智能汽车开始向传统汽车的阵营发动大规模进攻。
全球50%以上的电动车在中国卖出，全球最好的汽车供应链在长三角，中国的零部件便宜到让美国人颤抖，比如：铝轮、玻璃，致使美国人不得不对它们课以高关税。全球最熟练的汽车制造工人在中国，他们没有工会，不会抱怨加班，不加班反而可能会不高兴，工资相对很低哦；全球最完备的充电设施在中国，全球对电动车最友好的政策也在中国。
燃油车的唯一对手是电动车，一旦外资都来中国建厂，会加快整个新能源汽车的普及推广，提高整个行业的生产水平，推动成本下降，这样中国的汽车蛋糕将重新切割，电动车能将大举攻占燃油车的城池。
而这才是没有共同的愿景，缺少共同的价值观，没有新能源研发，产品纯靠外方输血的合资车企来的悲歌。
四、结语
合资车企的本身就是时代的产物，注定是一种过渡形态。而随着时代的变迁，新规的落实，电动车盛世将加快到来，没有新能源技术储备的合资车企的消逝，只是时间的问题。
对于有可能在五到十年内，被灭顶的公司来说，究竟如何估值，是用PE还是PB？究竟怎样算便宜，5倍还是7倍，我真心不懂了。
我只知道作为一个投资者，如果你和趋势站在一起，路会越走越宽；如果与趋势逆向而行，路必然会越走越窄。
要在越走越窄的路上赚钱，大概只有傻的人。
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